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金融市场的“穿透式”监管论纲

叶林,吴烨    2019-01-19  浏览量:363

摘要: 金融市场的“穿透”是指刺破外观形式去发现金融关系的本质,在境外多指一种技术手段或者规范内容,并不必然与监管发生关联。我国则更倾向于发展出一种“穿透式”的监管,借此打破当前的监管模式,以期保持监管标准的一致性。本文认为,“穿透式”监管的理论基础在于“实质重于形式”的核心原则以及“提升市场透明度”的理念。中国式的“穿透”实践可以被类型化为主体穿透、产品属性穿透以及嵌套层级穿透等,还需要特别关注“三类股东”的穿透问题。在确立“穿透式”监管正当性的同时,也要合理划定“穿透”的边界,信息披露与跨境投资中应审慎“穿透”,行政自由裁量权不宜因“穿透”而扩张,依托“穿透”保护投资者时需要充分考量成本。“穿透式”监管有助于实现金融监管权的“穿透式配置”,但应注意平衡“穿透式”监管与金融市场化改革的关系。

关键词: “穿透式”监管;类型化;合理边界

正文:

“穿透式”监管是我国金融法学界近期关注的重要议题。2016年10月13日,国务院办公厅在《互联网金融风险专项治理工作实施方案》中正式提出“穿透式”监管这一概念,指出“要立足实践,研究解决互联网金融领域暴露出的金融监管体制不适应等问题,需要强化功能监管和综合监管,抓紧明确跨界、交叉型互联网金融产品的‘穿透式’监管规则”。虽然,“穿透式”监管是针对互联网金融风险专项整治所提出的特定概念,但它一经提出就迅速获得了众多学者的支持,有学者甚至建议将其推广至整个金融市场。[1]本文主要围绕我国金融市场的实践,界定“穿透式”监管的内涵,梳理“穿透式”监管的理论基础,对中国式的“穿透式”监管进行类型化,明确“穿透式”监管的实现路径,以期优化金融监管权的配置,促进市场的健康发展。
一、“穿透式”监管的界定
虽然“穿透式”监管这一表述被广泛采用,现行法律、法规也在一定程度上表达了“穿透式”监管的实质内容,却很少直接使用该术语。然而,证监会无论是在审核拟公开发行股票的申请时扩张保荐人的专业核查范围,[2]抑或在查处违法、违规案件时采用“账户组”等概念,目的均在于发现隐藏在表象背后的事实真相,并且根据真实关系及其实质内容,实施对证券市场乃至金融市场的监管。可见,“穿透式”监管客观存在于我国金融市场的监管实践中。就目前而言,“穿透式”监管主要是实务概念而非法律概念,应否将该术语引入我国证券和金融监管体系,是学术界应先予回答的问题。
(一)“穿透式”监管的用语分析
“穿透式”监管由“穿透”和“监管”两个核心词语所组成。在证券法上,监管(Supervision)的含义比较清晰,通常指证券监管机关实施的行政监督和管理,有时也包括自律监管。但“穿透”(The Look-Through)[3]则是描述性的用语,含义尚不清晰。境外法学研究中,有时将“Look-Through”与“Approach”或者“Provision”一起使用,却未见到将其与“Supervision”一并使用的情形;在境外立法中,也未见将“穿透式”监管作为法律概念予以规定的情况。
当“Look-Through”与“Approach”结合使用时,“穿透”是指发现事实本质的方法,而非事实本身。维基百科将“Look-Through Approach”(穿透式方法)解释为确定证券交易中证券权利之冲突法规则的方法和方式,认为“穿透”是在证券交易中适用“物之所有权”标准的具体方法。[4]动产和不动产都有确定的物理存在,采用“物之所在地”原则,可以确定动产和不动产物权应当适用的法律。然而,证券权利毕竟有别于动产和不动产,“对于证券的物权,如果仍然按照传统的‘物之所在地法’(证券所在地法),如何确定‘物之所在地’就成为一个难题”。[5]尤其在证券跨境交易中,证券发行人和投资者往往不在一个国家,境外投资者要通过多个层级的中介人,才能实现对本国证券拥有的权利。针对此种情况,《涉外民事法律关系适用法》规定,有价证券适用证券权利实现地或者其他与该有价证券有最密切关系的法律。虽然“证券权利实现地”的含义未必清晰,但通过采用“穿透式方法”,可以相对合理地确认“证券权利实现地”的所在,进而确定证券权利应当适用的法律。就此而言,“穿透式方法”主要适用于证券的跨境持有和交易,是识别“证券权利实现地”的一种技术手段。
当“Look-Through”与“Provision”结合使用时,可将其译为“穿透条款”、“穿透规则”等,即旨在发现事物本质、实现特定规范目的的法律条款。在美国证券法领域,《1940年投资公司法(Investment Company Act of 1940)》和《1940年投资顾问法(Investment Advisers Act of 1940)》中均有“Look-Through Provision”。《1940年投资公司法》的Section 3(c)⑴(A)被明确标注为“Look-Through Provision”,规定非实业机构投资者拥有私募基金10%以上具有投票权的证券时,该机构投资者的股东也被视为私募基金的受益人,受到受益人不得超过100人的法律限制。[6]《1940年投资顾问法》原本未直接采用“Look-Through Provision”的术语,只规定投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名时可以免于向证监会注册,使得注册义务在实践中被大量规避,促使美国证监会于2004年重申“Look-Through Provision”,在计算客户人数时不再将1只基金算作1个客户,而是把基金投资者都列为客户,大大限缩了豁免注册的范围。[7]
由此可见,境外证券立法上所称的“穿透”,既可以指一种发现事物本质的技术手段,也可以指规定“穿透”内容的具体法律规范。但是“穿透”规则的适用范围是有限的,无证据显示“穿透”已成为证券法上的一般概念,也未发现明确采用“穿透式”监管的情形。相较而言,我国学术界似乎已广泛认可“穿透”和“穿透式”监管的表述方式,甚至正在达成将其发展为一般术语的初步共识。
(二)“穿透式”监管与功能监管、行为监管的关系
有的学者认为,“穿透式”监管的理论渊源来自功能监管和行为监管。[8]而实际上,“穿透式”监管与功能监管、行为监管虽具有高度相关性,但在性质和功能上存在显著差异。
“穿透”的核心功能在于“事实发现”,而非基于所发现的事实施加新的监管。就此而言,将“穿透式”监管的理论基础归结为功能监管和行为监管,容易偏离“穿透式”监管的实质,进而限制“穿透式”监管的适用范围,难免偏颇。一方面,“穿透式”监管关注的是“事实发现”本身,至于如何据此实施监管以及实施何种监管,并不是“穿透式”监管的重心。在引入“穿透式”监管的基础上,既可以延续原有的行业监管和机构监管,也可以转而采用功能监管或行为监管。如果将“穿透式”监管的理论基础归结为功能监管和行为监管,就无法说明在行业监管体制下存在“穿透式”监管的正当性。当然,金融市场一旦引入“穿透式”监管,尤其是将“穿透”指向金融产品时,确实能为功能监管奠定良好的基础。另一方面,功能监管和行为监管主要是围绕金融机构及其金融产品或业务而展开的,极少涉及金融机构以外的市场参与者。但就“穿透式”监管而言,既包括产品穿透,也包括主体穿透和嵌套层级穿透等。其中,主体穿透可能牵涉到金融机构,但主要涉及证券发行人、控股股东和相关投资者的穿透;就产品穿透而言,所称“产品”可以涵盖金融机构以外的市场主体出售的各种金融产品,而不限于金融机构出售的金融产品。
换言之,“穿透式”监管既可以服务于功能监管和行为监管,也可以服务于同功能监管、行为监管相对应的机构监管和行业监管。功能监管和行为监管要借力于“穿透式”监管,从而区别于“穿透式”监管本身。

二、“穿透式”监管的理论基础
“穿透式”监管是监管者发现市场参与者的真实身份,识别隐藏在形式背后的实质交易,再借助恰当的法律规范和监管手段,实现对金融交易关系的深度和有效调整。据此,“穿透式”监管的核心原则是实质重于形式,秉持的理念应是提升市场透明度。
(一)实质重于形式的核心原则
“实质重于形式原则”(Substance-Over-Form Doctrine),最早是防止非法避税的税法原则,它是强调观察交易的实质而非仅根据交易外观来确定纳税人的实际纳税义务的原则。[9]不过,对于“实质重于形式”这一原则,尚无统一解释,尤其是何谓“实质”、何谓“形式”并无明确界定。根据OECD的解释,“形式”是一种“安排的法律形式(Legal Form of an Arrangement)”,“实质”则是“真正的本质(Actual Substance)”,实质重于形式的目的是为防止被“虚假伪造的结构(Artificial Structure)”迷惑真相。[10]
“实质重于形式”适用的前提,是事物的实质与形式之间存在分离,包括性质上的分离和适法性上的分离。原属于某种特定性质的事物,却采用了另外一种事物的通常表达形式,这种实质与形式的分离,可以称为性质上的分离。原属于不法之事物却采用了合法的表现形式,或者合法之事物却采用了不法的表现形式,这种实质与形式的分离,可称为适法性上的分离。实质与形式的分离,容易引起人们对于事物本质的错误认识。当事物的实质与形式之间存在重大差异时,依照某种表现形式而做出规范,其效果将明显地偏离依照其中之实质关系所产生的效果。[11]执法者依照形式或表象予以裁判,或者舍弃形式而依据实质予以裁判,均将实际影响乃至决定当事人的权利义务关系。为了实现法律效果的确定性,当执法者偏离表象而依实质裁判时,通常要以法律做出授权为依据。
将“实质重于形式”引入金融市场监管,会面临诸多现实问题。金融创新往往带有强烈的复合性,既包括不同市场的结合,也包括行业之间的整合,还包括不同金融商品之间的组合,从而呈现了跨市场、跨行业、跨产品和跨法域的特点。同时,金融创新往往带有明显的结构性,即多项交易相互结合的整体交易,而不是双方买卖单一金融商品的简单交易。因而,贯彻“实质重于形式”原则不能仅从单一市场、行业、产品和交易的角度观察,还应当关注金融交易的整体性,既要避免仅因某个单一因素而否认交易的整体性,也要避免基于交易整体的考量而忽视个别交易环节的正当性。
金融法制上的“实质重于形式”与商法上的权利外观法则之间看似冲突,实则可以并存。权利外观法则,即“以当事人行为之外观为准,而认定其行为所生之效果也”。[12]换言之,“由于外观事实致使对方主体对此产生信赖,并由此产生相应的行为,即使外观事实与真实事实并不一致,依然依照外观认定行为的法律效力”。[13]严格而言,权利外观主要是私法规则,目的在于实现商事交易的快捷高效。“实质重于形式”,主要是公法尤其是监管法律的准则,主要目的是发现不法规避行为,进而消除不法规避行为的脱法效果。由此可见,外观法则注重私法效果和秩序,“实质重于形式”突出的是公法效果和秩序。私法秩序与公法秩序是相互影响的,一旦强调“实质重于形式”的公法监管,将或多或少地影响到外观法则规范之下的私法秩序。因此,当公权力介入金融市场和交易关系时,需要谨慎并受到边界的限制。
(二)提升市场透明度的理念
市场透明度(Market Transparency)是国际证监会组织提出的监管目标之一,主要是指交易透明度,即在实时基础上公布交易前和交易后信息的程度,[14]也可以扩张至公布发行人、投资者及监管等信息的程度。在我国证券法上,信息披露主要是围绕上市公司信息而展开的,其他信息虽未被排除在法定披露规则之外,却始终居于从属地位。考虑到影响证券价格变动的因素众多,为了落实保护投资者利益的宗旨,金融法制除了继续改善公司信息的披露规则以外,尤其应当提升证券市场的透明度。
提升市场透明度与法定信息披露之间虽然存在交叉和重叠,但主要区别有三:首先,在信息类型上,市场透明度涉及的信息包括交易信息、市场信息和监管信息等,而不局限于上市公司及其所发行证券的信息。例如,在上市公司收购中,应当披露的信息不仅包括上市公司应当依法披露的信息,还包括收购方及相关的反收购信息。再如,证券交易所和监管机构发布的信息,虽然不属于上市公司信息,却属于涉及市场透明度的信息。其次,在规范目的上,上市公司披露信息主要是为了达成其融资的私人利益,提升市场透明度则是为了充分反映市场及交易的变动状况,因而提升市场透明度不以满足特定发行人融资、特定投资者投资为直接目标,而是以增强证券市场的有效性为核心目标,并且可以延伸至服务金融市场的监管目标。最后,在行为主体上,发行人以外的市场参与者,未必是信息披露义务的主体,却可以成为提升信息透明度的行为主体,它包括发行人及其控股股东或者主要股东、实际控制人,也包括股东的投资者或者实际控制人,还包括证券公司等中介机构,甚至包括证券交易所和政府监管者等。由此可见,“市场透明度”已经超越了上市公司信息披露规则,甚至成为投资、发行、交易等市场活动和监管的重要准则。
“穿透式”监管无法消除市场风险,但通过揭示市场风险,可以促使投资者知晓并防范市场风险,就此而言,“穿透式”监管的一大功能在于提升“市场透明度”。一方面,提升金融市场透明度,有助于减少投资的盲目性,弱化投资者的局限性。投资者看到了证券、价格及投资利益,却容易忽视证券品质、价值和投资风险。提升市场透明度,可以帮助投资者准确把握金融商品的属性,理性看待金融商品的价格与价值,合理判断金融商品的风险,并做出正确的投资决定。[15]另一方面,提升市场透明度,可以有效约束市场参与者的行为,减少内幕交易和操纵市场等违法行为,提升金融市场的整体有效性,促进金融市场的有效监管。市场参与者既非天使,也非恶魔,却都有善良和邪恶的属性,唯有提升透明度,才可以形成市场参与者的自我约束,奠定实质监管的基石。
当然,作为市场制度设计的一部分,市场组织者面临着需要确定多大的市场透明才合适的实际政策问题。[16]由于金融市场普遍存在各种信息不对称现象,立法者和监管者甚至永远无法消除这种信息不对称的现象,监管者在确立和贯彻“穿透式”监管理念时,既要妥善解决穿透的范围和层级问题,又要科学分担穿透带来的成本负担,以最终决定达到何种市场透明强度。

三、“穿透式”监管之中国实践的类型化分析
有学者将“穿透式”监管分为对投资者的“穿透”和对产品的“穿透”两大类。[17]本文认为,主体和客体是法律关系的部分要素,而非法律关系要素的全部,将“穿透”分为主体穿透和产品穿透,反映了金融市场的主要现象但绝非全部,因此这种分类是基础和初步的,而不是绝对和封闭的。一方面,投资者只是诸多市场行为主体中的一种,“穿透”既可以适用于投资者的穿透,也可以适用于对其他主体的穿透;另一方面,金融产品的法律属性是由合约确定的,合约条款的内容、拟定和变更会影响到金融产品的法律属性,金融产品的性质是可变的,“穿透式”规则既适用于证券产品,也适用于其他金融产品。尤其是典型的金融产品若嵌入了他种要素,在结构上可以改变市场主体之间的权利义务关系,进而成为主体穿透和产品穿透之外的新的穿透类型。就此而言,主体穿透和产品穿透绝非是排他的,必然存在嵌套层级的穿透及其变形。
(一)对主体的“穿透”
主体穿透,即对人的“穿透”,指透过名义上当事人之表象,发现其背后的实质当事人,甚至一直追溯到最终当事人,并将适用于名义当事人的相关规则,一并适用至实质乃至最终当事人。在主体穿透中,通过穿透权利人,可以确定最终的利益归属;通过穿透义务人,则可以确定不利益效果的最终归属。主体穿透的路径主要体现在以下三个层面。
第一,证券“名义持有人”的主体穿透,主要反映在QFII(合格境外投资者)制度下之境外投资者的“名义持有”现象中。[18]为了提升市场透明度,满足境外投资者的投资需求,证监会已允许“名义持有人”开立证券账户,规定“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内,但依据法律、行政法规和中国证监会的规定,证券记录在名义持有人证券账户内的,从其规定”,“证券登记结算机构为依法履行职责,可以要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关资料”,[19]从而形成了证券间接持有或者中介人持有的模式。[20]实务中也广泛存在“证券代持”、“委托持有”、“借名持有”等不规范现象。为了消除证券持有中的不规范现象,证监会在原则上要求代持股份还原至实际股东,以满足证券直接持有体系以及实际股东人数不超过200人的要求。[21]
第二,对证券发行中的主体穿透,主要集中在“双200”人数规则中。股份有限公司发起人不得超过200人,股份有限公司向特定对象发行证券累计超过200人的,为公开发行。对于该“双200”的人数标准,证监会采用“合并计算”的做法,即股份有限公司发起人和募集对象累加不得超过200人。[22]按照目前的监管实践,首次公开发行中所称“200人”,既包括直接持股的在册股东,也包括不在册的间接持股投资者。凡是持有拟公开发行股票公司股票的机构股东之投资者或者合伙人,在人数上一并纳入总数中。证监会为了落实“股权清晰”的标准,将一直追溯到拟公开发行股票公司的最后层级的自然人、国有资产监督管理机构和上市公司。[23]另外,对在“全国中小企业股份转让系统”(俗称新三板)转让股份的非上市公众公司实施监管时,类似的主体穿透规则也有所体现。[24]
第三,“配股”和定向增发等新股发行也体现了主体穿透的监管思路,尤其是在定向增发中。实践中,定向增发的外部投资者身份需要穿透到最后层级的自然人、国有资产管理部门和上市公司。在上市公司资产重组通常采用的“资产交易+新股发行”形式中,也涉及到定向增发股票,因而亦适用主体穿透规则。证监会专门发布了上市公司重大资产重组的准则,根据上市公司交易对手为法人、自然人和其他主体的情况,分别明确规定了“穿透”的层级。该准则第15条明确规定,若交易对手为法人的,应当“以方框图或者其他有效形式,全面披露交易对方相关的产权及控制关系,包括交易对方的主要股东或权益持有人、股权或权益的间接控制人及各层之间的产权关系结构图,直至自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构”。
(二)对产品属性的“穿透”
相对于主体穿透,产品穿透更为复杂。产品穿透(包含公募、私募等发行方式的穿透),即不顾金融产品所用之名,刺透产品的表象,认定金融产品的实质属性,进而决定应当适用的法律并实施监管。
产品穿透是必要的,也是具有挑战性的。20世纪90年代以来,金融区域化和全球化加剧了国际金融机构之间的竞争,金融机构通过兼并重组达到壮大资本实力、扩大市场份额的目的,大型金融集团公司已不再是单纯的某一金融机构,而是转变成可以提供全方位金融服务的金融混业机构。[25]在产品穿透上,难免涉及金融监管机构的监管权配置。以阿里巴巴公司推出的“娱乐宝”投资性保险[26]为例,其所融资金用来投资于包括电影等在内的娱乐产业项目中。在现行分业监管模式下,投资性保险系特殊的保险产品,属于保监会监管的对象,但投连险带有明显的投资属性,在实务上几乎不带有保险的保障功能。因而,在穿透产品属性时,金融监管机构不得不判定投连险究竟是“保险”抑或“证券”。本文认为,产品穿透的核心其实应当是如何认定《证券法》上的“证券”。[27]
再以资管计划的穿透为例,其在性质上系《信托法》规定的信托,即指“委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为”。按照通常解释,一旦委托人将资产交给受托人,委托人即承担了勤勉尽责义务,进而退出对信托财产的管理。但在实务中,信托被广泛用作资金运营的通道,此类信托的运作脱离了信托制度的本质,尤其在所谓“自益信托”中,委托人常常逾越受托人直接管理信托财产。再如,我国近年来出现的以房地产开发项目为基础资产的“资产收益权信托”,由房地产企业和信托公司共同推出,在资本市场发行收益权凭证,旨在为特定房地产建设项目融资,其可规避政府对房地产市场的政策限制,这种新型信托究竟是金融创新抑或是对法律的规避,均有赖于“穿透式”的监管思路来解决。
(三)对嵌套层级的“穿透”
嵌套层级的“穿透”是混合了主体穿透与产品穿透因素的另类穿透,即对层层嵌套的交易结构的不断剥离与穿透。然而,在层级“穿透”上,无论主体抑或产品都面临着是否需要穿透至最后一层的疑问。金融交易结构中涉及信息的交织或叠加,任何穿透都要斟酌穿透的合理性和有效性。在现实社会中,行为人既有沿用传统模式的做法,也有不满足于传统模式而追求创新的模式,创新的最典型形式就是创造在本质上结构复杂但在形式上看似简单的交易模式。复杂的交易结构旨在管理风险,简单的形式旨在吸引投资,监管关注的重点应当是嵌套层级的穿透边界。尤其是随着金融创新的步伐加快,基于金融工程学而设计的结构化金融产品之交易结构越发复杂,嵌套结构中常常挂钩衍生工具。在进行层级穿透时,至少应当斟酌两方面因素:其一,在目的上,层级穿透旨在发现市场操纵等不当交易行为,防止通过嵌套结构从事各种不当套利行为,“穿透式”监管不宜无度地适用于各种场合;其二,在成本上,层级穿透时要综合考虑穿透成本,是否需要穿透至最后层级的主体或者产品,要充分考虑监管成本与监管收益之间的关系,不惜成本的监管不仅耗时费力,而且可能限制金融创新。
(四)对“三类股东”的“穿透”
“三类股东”(契约型私募基金、资产管理计划和信托计划)是目前“穿透式”监管之重点领域。“三类股东”参与投资的基本模型可归纳为:最终投资者—资管计划—合伙企业—拟上市公司。对于公开发行股票公司应否以及如何披露上述投资模型与最终投资者的问题,已成为各界关注的焦点。“三类股东”的披露既涉及主体的穿透,也涉及对产品的穿透,极端地说,只有穿透产品,才能穿透主体。
在本质上,资管计划、信托计划和契约型基金属于信托财产。在实务上,发起人和管理人也主要依据《信托法》或者参考信托模式设计产品结构。因此,在解释“三类股东”时,应当引入信托法和信托观念。按照信托理论,无论属于何种信托,信托财产都应由受托人进行管理。但在实践中,经常出现受托人与委托人或实质委托人之间达成协议或者默契,将全部或部分管理权移交给委托人,从而形成消极信托。有时,委托人系自己充当或者寻找第三人充当信托的咨询顾问,以达到实质性管理信托财产的目的。这种做法在相当程度上偏离了信托的本质,而将受托人变为“名义管理人”或通道提供者,是违反设立文件载明的“信托”属性的。此外,拟上市公司的董事、监事、高管乃至股东,都可能成为“三类股东”的实际出资人,其他关系密切者也可能加入“三类股东”,必然使得“三类股东”的交易结构成为输送利益的工具。
由于无法全面禁止“三类股东”的存在,监管机构可以遵循两种应对路径:其一,将出资人视为上述计划和基金的受益人,即将其权益视同“受益凭证”乃至“存托凭证”,认定为新的证券发行,进而纳入私募发行的监管系统;其二,按照信息披露的要求,采用“穿透式”监管措施。既有的监管模式建立在“直接持有”模式的基础上,“三类股东”更像是中介持有或者间接持有模式的产物。在理论上,应将“三类股东”视为全新的、独特的、区别于既有体制的整体性问题,无需拘泥于原有的监管规则。监管机关可以针对“三类股东”,附加必要的限制性条件,包括但不限于限制持股比例、穿透至最终的自然人或国资委、核查股东与最终出资人之间的全部文件、限制相关计划和基金的存续期、将“三类股东”的适用范围限制于新三板等。

四、对“穿透式”监管边界的思考
与行为主体、金融产品及交易结构相关的信息,往往具有强烈的“私人信息”属性,实行“穿透式”监管意味着,部分“私人信息”可以在特定条件下转化为“公开信息”。即使穿透规则主要是一种认识事物本质的方法,带有很强的技术特征,在引入“穿透式”监管时,也应当通过法律的明确授权,尽量清晰地确定穿透的范围和功能,妥当处理“私人信息”向“公开信息”的转化。尤其是当“穿透”监管与信息披露、跨境投资、行政自由裁量及投资者保护相结合后,更应当谨慎地确立“穿透”的合理边界。
(一)信息披露中应审慎“穿透”
上市公司的披露义务通常是以信息的重大性或者重要性为其限制条件的,因而信息披露的范围是可以相对确定的。然而,重大性或重要性又是一种主观判断,监管者和信息披露义务人在认识上难免存在差异和争议,进而出现规避披露义务的情形。为了落实信息披露的要求,证监会在审核股票发行申请时,提出了“穿透披露标准”的概念,[28]极大扩张了信息披露的范围。一旦将“穿透”规则引入既有的信息披露体系,信息披露主体的范围、信息披露的广度和深度将远远超过信息披露规则的一般要求。以首次公开发行股票为例,根据现有信息披露规则,拟公开发行股票公司应当披露主要股东等信息,但在资产管理计划等充当非主要股东的场合下,应否披露以及如何披露资产管理计划的委托人或者投资人,应否将全部委托人和投资人纳入拟公开发行股票公司之股东人数,就成为适用“穿透式”监管面对的重要问题。
在信息披露中实施“穿透式”监管,将增加交易安排上的不确定性,产生巨大的监管成本,这是引入“穿透式”监管时必须考虑的重大问题。就交易安排而言,在法律未就穿透的范围、层级和效果做出规定的情况下,受穿透影响的参与者无法事先知晓监管者的意图,难以稳定地安排相关交易。就成本而言,监管机关为了实施“穿透式”监管,必然要派出更多人员、消耗更多经费去核查“穿透”规则的执行情况。即使是将穿透核查的部分职责分解到私募基金管理人或者销售机构,也只是转嫁而非降低成本。严格来说,发行人因证券发行而实现了融资利益,此时由发行人承担信息披露成本的做法是相对合理的。然而,披露实际控制人和机构股东之投资者等事项的成本及实施“穿透式”监管的成本,则是维护市场秩序、实施市场监督的必要支出,若由发行人承担该等成本,就未必是合理的。
(二)跨境投资中对“穿透”规则效力的质疑
我国在允许境内公司在境内发行B股股票、在境外发行H股股票时,曾遇到证券直接持有和间接持有体系的冲突。在启动“沪港通”和“深港通”[29]后,两种证券持有体系之间的冲突更为明显。按照内地证券账户的开立规则,投资者必须通过证券公司开立证券账户,同时必须遵守开户实名制的要求,投资者的姓名或名称须清晰地记载于证券登记结算机构的名册中,不存在投资者借由证券公司名义持有上市公司股票的情况,从而形成了证券直接持有模式。我国香港地区则采用证券间接持有体系,投资者以自己的名义在证券公司开立证券账户,证券公司则在证券结算机构开立自己的公司账户,并将投资者证券一并纳入证券公司开立的证券账户。在这种间接持有体系下,香港联交所的上市公司只需要披露大股东和代持股票的中介人,而无需披露代持机构委托人(即投资者)的信息。^"港投资者通过“沪港通”和“深港通”买卖内地上市公司股票的,投资者信息同样记载于代持机构的名下,内地上市公司无从了解香港投资者的真实身份。
香港投资者买卖的“沪港通”和“深港通”股票记载于中介人的账户中,投资者的证券权利受香港法律的保护。此等情形引发了跨境投资中的诸多争议。例如,香港中介人应否依照内地实施的“穿透”规则来披露委托人即实际投资者的信息?若依照香港法律,中介人无需披露其委托人信息,从而在客观上排除内地证券法在香港地区的适用;若依照内地法律,中介人一旦披露委托人信息,将实质性地扩张内地证券法规则的域外效力。[30]在未能妥善解决跨境投资的法律规范冲突前,“穿透”监管能否实施将持续受到质疑。
(三)行政自由裁量权不宜因“穿透”而扩张
在行政权强势的背景下,行政机构存在扩权冲动。在授予行政许可时,行政机关往往倾向于扩张解释行政许可的条件,增大相对人获得行政许可的难度;在执法时,又倾向于扩张解释执法权的范围,以强化对相对人的监管。对于行政机关的扩权倾向,《证券法》规定了多个授权性条款,[31]表达了对行政机关自由裁量权的宽容。行政机关无疑应当拥有自由裁量权,若无自由裁量权,将无法达到实定法的规范目的,但反面来看,若对行政机关的自由裁量权缺少必要的约束和限制,难免出现自由裁量权的错用和误用,进而影响行政相对人的民事权利,甚至诱发权力寻租等滥用情形。
金融市场创新不断,避法实践层出不穷,在客观上需要行政机关拥有更富弹性的自由裁量权。然而,考虑到行政行为对相对人利益的影响,监管机关在实施“穿透”时,应当秉持“规则在先、监管跟进”的基本思路:及时制定与“穿透式”监管有关的部门规章或者规范性文件,并据此实施有效的“穿透”;在缺少部门规章或者法律规范的背景下,行政机关不宜过分强调针对个案的“穿透”。
(四)依托“穿透”保护投资者时的成本考量
投资者适当性原则的核心内容是将适当的产品或者服务销售、提供给适合的投资者,该原则最初主要是对金融机构及其从业人员的道德性约束机制,随着政府监管职能的不断强化,才渐渐成为外部监管的基础。我国在多年实践的基础上,也初步建成了投资者适当性管理规则体系,要求金融机构发行和销售资产管理产品,应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念,向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。然而,落实投资者适当性原则的难点在于,如何将该原则适用于多层嵌套的金融产品,因为如果没有“穿透”监管,就难以应对投资者分层和产品分层的问题。在投资者分层的情况下,最终投资者与名义投资者之间往往相隔数个中介人;在产品分层的情况下,投资者购买的金融产品或许分层挂钩其他底层产品。若最终投资者和最底层金融产品不相匹配,是否有违投资者适当性原则的本意就严重存疑。
“穿透”规则固然有助于落实投资者适当性管理,但必须兼顾金融商品的复杂性,充分考虑引入“穿透式”监管可能引发的巨大成本,合理界定“穿透”的边界。如果忽视“穿透式”规则的技术特性,无限扩张“穿透式”规则的适用范畴,不仅任意扩大了司法管辖权和金融监管权,还将造成监管成本和市场成本的巨大投入,更将降低交易效率,甚至影响市场化进程。

五、结语
金融市场的“穿透”是知晓本象的手段,本身不构成行政监管,借由发现后的事物本象,找到事物本象与法律规范之间的最佳连接点,可以决定相关法律的适用。只有当法定监管权依赖于穿透后发现的事物本象时,“穿透”规则与行政监管的结合才具有正当性。
我国学者呼吁采用“穿透式”监管,目的不完全是为了实现主体穿透和产品穿透,而是要借助“穿透”的概念,重新塑造金融监管的框架,在更大范围保持监管标准的一致性。然而,监管当局和金融机构犹如“在跷跷板上做游戏的两方,它们需要不断地彼此适应”而形成一个黑格尔式的辩证过程,共同推动金融深化和发展。[32]这种监管理念看似过于经验主义,却与变动不居的金融市场及其监管体系高度契合,“穿透式”监管的确立与发展同样需要寻求这样的平衡关系。

作者简介: 【作者单位】中国人民大学法学院、西北工业大学人文与经法学院。

注释: [1]参见苟文均:《穿透式”监管与资产管理》,《中国金融》2017年第8期;胡宇新:《吴晓灵:用“穿透式”监管化解资管风险》,《中国金融家》2017年第3期。
[2]参见中国证监会:《保荐人尽职调查工作准则》(2006年5月29日)第11条(保荐人职责),“取得发行人设立时各发起人的营业执照(或身份证明文件)、财务报告等有关资料,核查发起人人数、住所、出资比例等是否符合法律、法规和其他有关规定;核查自然人发起人直接持股和间接持股的有关情况,关注其在发行人的任职情况,并关注其亲属在发行人的投资、任职情况;核查发起人是否合法拥有出资资产的产权,资产权属是否存在纠纷或潜在纠纷,以及有关发起人投入资产的计量属性;核查发起人股份转让情况。”
[3]在学术界,也有学者将其翻译为“看穿”或者“透视”。
[4]参见维基百科“Look-Through Approach”词条解释,https://en.wikipedia.org/wiki/Look-through_approach, 2017年10月1日访问。
[5]参见杜焕芳:《中国涉外物权法律适用规则之适用与完善》,《澳门法学》2013年第5期。
[6]参见美国证券交易委员会官网,https://www.sec.gov/rules/final/ic-22597.txt, 2017年9月28日访问。
[7]同前注[1],苟文均文。
[8]同上注。
[9]See Edward J. Schnee, Substance-Over-Form Doctrine: The Past, Present and Recommended Future, Journal of Taxation, Vol.l27 Issue 2,2017, pp.82-83.
[10]参见OECD:“Glossary of Tax Terms”之“SUBSTANCE OVER FORM DOCTRINE”,http://www.oecd.org/ctp/glossaryoftaxt erms.htm, 2017年9月12日访问。
[11]参见《民法总则》第146条:“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效”;“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力,依照有关法律规定处理”。
[12]张国健:《商事法论》,三民书局1981年版,第45页。
[13]叶林、石旭雯:《外观主义的商法意义》,《河南大学学报(社会科学版)》2008年第5期。
[14]参见国际证监会组织:《证券监管目标和原则》“A”之“2”,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/gjzjhzz/ioscojgmbyyz/201004/P020150520677186250144.pdf, 2017年10月9日访问。
[15]参见王茂斌、孔东民:《市场透明度改变影响交易者行为吗?》,《证券市场导报》2007年第11期。
[16]同上注。
[17]同前注[1],苟文均文。
[18]早期开放QFII投资以前,我国境内上市公司在向境外投资者配售B股或H股股票时,亦是将股票记载于境外机构投资者名下,而不是记载在实际出资人名下,上市公司并不知晓实际出资人的信息,从而构成了“名义持有人”持有B股和H股的现象。
[19]参见中国证监会:《证券登记结算管理办法》第18条。
[20]证券间接持有和中介持有,是指将实际投资人的证券记载于中介人或中介机构名下,中介人或者中介机构是证券的名义持有人,实际投资人是证券的实际受益人。通常而言,中介持有系法律文件上的术语,间接持有主要是学术术语,两者的实质含义相同。
[21]参见中国证监会:《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(2013年12月26日)中的“审核标准”。
[22]参见《公司法》第78条、《证券法》第10条。
[23]关于穿透至上市公司的做法,一种可能的解释是上市公司属于证监会的监管对象,登记结算机构已掌握上市公司的股东名册,因而无需再予以穿透。
[24]参见中国证监会:《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(2013年12月26日)中“三、关于股份代持及间接持股的处理”之“(二)特别规定”。
[25]参见祁敬宇、王刚:《全球治理背景下的金融监管重建与大国金融》,中国金融出版社2017年版,第19页。
[26]根据阿里巴巴平台所提供的2014年与2015年的“娱乐宝”产品信息,第1期与第2期发行的“娱乐宝”挂钩的是投连险产品(Investment Linked Insurance),第3期与第4期发行的“娱乐宝”挂钩的是分红险(Participating Insurance),第5期和第7期发行的“娱乐宝”挂钓的是万能险产品(Universal Life Insurance)。
[27]参见吴烨:《论结构化证券的法律规制》,中国人民大学2017年博士学位论文,第36页。
[28]中国证监会在2014年版《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第26号》的发布公告中,采用了“明确‘穿透’披露标准”的说法。
[29]“沪港通”和“深港通”分别是指在中国证监会和香港证监会达成的协议基础上,上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司(或经纪商)买卖规定范围内的对方交易所上市的股票,是沪港、深港股票市场交易的互联互通机制。
[30]参见姜博文:《港交所:投资者实名制或只适用沪深港通》,http://finance.caixin.com/2017-08-29/101137048.html, 2017年8月29日访问。
[31]比如《证券法》第11条规定的“国务院证券监督管理机构规定的有关文件”,第23条、第60条、第61条规定的“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”,第68条规定的“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”,第69条规定的“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”等。
[32]参见安辉:《金融监管、金融创新与金融危机的动态演化机制研究》,中国人民大学出版社2016年版,第133页。

版权声明: 《法学》2017年第12期