优先股在企业并购融资中的优势

美国著名经济学家诺贝尔奖获得者施蒂格勒曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度的兼并、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”①但是由于并购金额巨大，通常大规模并购交易都要依赖外部融资。所以采用合适的融资工具，科学地融通到并购资金对企业并购具有重要的意义。优先股兼具有股权性和债权性、法定性和约定性的特征，它已成为许多市场经济国家并购市场上一个十分活跃的融资工具，但是由于我国目前法律政策方面的限制，优先股在我国还十分陌生。本文拟结合对企业并购融资活动的特征、优先股的性质等问题的阐述，比较详细地探讨一下优先股这一重要的融资方式在企业并购融资过程中的优势，以争取我国能够早日修改有关政策法律，开放优先股的发行，拓宽我国的并购融资渠道，促进我国并购市场快速发展。
一、企业并购融资的特征
融资活动之本质在于往来资金，互通有无。用于并购的融资通常具有如下的特征：
（一）融资额度具有“巨量”性
众所周知，企业并购是企业资产或企业股权的买卖，并购的交易额可能是“天量”的。2005 年全球并购总额达到了2.9万亿美元，较2004 年增长了40% ；2006 年全球并购交易总额达到了3.5 亿美元，较2005 年增长了近21％ ；2007 年全球并购交易总额更是接近了4.8 万亿美元，创下了历史新高。由于金融风暴的席卷，2008 年全球并购市场也迎来其拐点，2008 年全球并购交易金额同比虽然下降了29.6%，但也高达2.9 万亿美元。与全球并购的整体“天量”交易金额相对应，单个并购金额也是巨大的。在第一次并购浪潮中JP 摩根组建的行业巨无霸美国钢铁公司为了支付并购资金，仅证券就发行了13.2 亿美元。也许在今天看来这次并购已经不算是一个大交易了，但是在1901 年的美国，这次并购后组建的联合钢铁公司却占美国财富总额的1.6%，其初始资本额占美国储备总额的64%，相当于美国国民生产总值的8% ②；2001 年，成立仅15 年的美国在线宣布以1780 亿美元的代价收购有70多年历史的世界第一大传媒集团时代华纳，这个收购金额就超过了许多欧盟国家的GDP ；2002 年欧洲最大的电信公司德国电信公司斥资507 亿美元收购了美国第八大移动电话公司声流无线通信公司，这是迄今为止在世界通讯行业中代价最高昂的一次兼并；2006 年巴西矿业巨头淡水河谷公司对加拿大国际镍业公司大部分股份收购，收购总金额达到了180亿美元，在这笔收购交易完成后，淡水河谷公司将成为世界上最大的镍矿生产商和仅次于澳大利亚必和必拓公司的全球第二大矿业集团。企业并购所需的资金量是巨大的，这就决定了企业并购融资额度一定也是 “巨量” 的。
（二）融资过程不愿放弃控制权
并购一词是兼并和收购的合称，二者均强调事实上的控制权。美国学者德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排他性使用和处置企业稀缺资源的权利束”③。我国学者周其仁认为，企业控制权“就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权”④。企业并购正是通过有效的控制权运动获取了其他权利主体所拥有的控制权来重新配置社会资源。在有效的企业控制权市场运行的条件下，对大部分并购着来说，其争夺控制权的动机就在于寻求公司的市场价值和在有效管理的条件下应具有的市场价值之间的差额。企业并购的发生一般都伴随着企业控制权的转移，经统计，从1998 年-2008 年期间，在我国重庆市资本市场并购重组活动共发生了44 次，其中：涉及控制权变动的并购重组有38 次（包括控制权变动和重大资产重组结合一起进行的9次），不涉及控制权变动的重大资产重组仅有6 次。⑤再例如那些专注于对目标企业进行并购的并购基金，其并购的目的往往也要获得目标企业的控制权，并购基金的投资手法一般是：通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。所以，无论是实体企业抑或是并购基金，其并购的目的往往是要取得目标企业的控制权。
（三）融资风险巨大且具有不确定性
并购投资并非一般商品之买卖，并购也并非一购了之。并购本身的风险包括并购能否实现其战略目的、协同效应等，尤其是并购后两家企业的产业、文化、传统、人事整合更是一个不确定的因素。人们常说风险投资面临着较大的风险，但我要说企业并购面临的风险要比风险投资的风险还要大。如果把风险投资比作是促使一个婴儿长大成人，而企业并购就可以比作是两个各具个性和人格的成年人的缔结婚姻。要知道一个婴儿茁壮成长，长大成人的概率要比白头偕老，持续婚姻的概率可高的多。据统计，并购成功者虽然不少，但失败的概率却令人震惊。马克·斯洛瓦调查了1994 年-1997年的100 家美国公司的并购交易，发现并购一年后其平均股价落后同期标准普尔指数达8.6 个百分点。⑥美国学者米尔韦斯和马科斯的研究认为，在所有的并购中，有2/3- 3/4 是失败的。⑦国际一些著名研究和咨询机构的研究结果也显示了并购失败率是很高的。美国麦肯锡咨询公司对1998 年以前《财富》500 强和《金融时报》250 强中的合并抽样调查了116 个并购案例，发现失败率竟高达六成以上；Kearney研究了1998 年-1999 年115 个巨额并购案例，发现并购成功的也仅有42%。⑧也有人收集整理了1993 年-2002 年中国A股市场上1216 个上市公司并购重组样本，结果显示这些公司重组后亏顺企业占多数。⑨并购风险的巨大性和不确定性告诉我们并购融资同样巨大而且是不确定的风险。
二、优先股在企业并购融资中的基本内涵和作用
优先股是相对于普通股而言的，它最早兴起于美国⑩。对于优先股虽然缺乏法律上的精确定义，各国的规定也不尽相同。美国《布莱克法律词典》对优先股一词做出的解释是：一种给予其持有者优先权的股份，该种“优先”，或者是在接受红利时，或者是在公司解散支取剩余财产时，或者是在两者情形下。11在企业并购融资的背景下，优先股具有如下作用和内涵：
（一）兼具有股权和债权的性质
优先股是介于股权和债权之间的一种混合型权益，优先股的股权特性表现在：1. 优先股的投资在资产负债表上列入公司的资本，优先股的投资者具有公司股东身份和地位；2. 投资者可以获得股利和企业的剩余财产，只不过这种股利和剩余财产的取得要优先于普通股，但却后于公司债务人。并且有时候，优先股股东在优先取得公司优先股利之后，还可能参与到普通股股利的分配之中；3. 股权一般没有期限限制，优先股股东不能退股。虽然优先股可能会被公司赎回，但优先股股东和普通股股东一样不能退股。其实优先股的赎回制度也就类似于普通股的回购制度，所以我们不能把优先股的赎回制度理解成了股东的退股了；4. 没有税盾效应。优先股和普通股一样，股利的分配只能在公司税后支付，优先股股息纳入公司所得税计算数额，不像债务融资那样具有税盾效应；5. 优先股可以转换为普通股。优先股在一定的法律事实发生后就会转化为普通股，从而完全享有了普通股的权利和义务。
优先股的债权特征表现在：1. 优先股的股息一般固定的，要么是定额，要么是定率。定额就是直接规定优先股每股每年股息数额，例如福特汽车公司“5 美元优先”就意味着福特公司每年每股优先股可以获得5 美元的优先股息；定率就是以一定的基数为标准，规定出一个利率，然后计算出每股的股息。一般情况下，定率的基数是公司的每一财务会计年度内的盈余或净利润，但也有以投资者的投资额为基数的，例如湖南省衡阳市飞龙股份有限公司1989 年发行的首期优先股就是以投资者的投资额为基数的。12这种以投资者的投资额为基数的定率股利实际上就很接近于债权投资了；2. 通常优先股股东可获取的优先剩余财产也是固定的，所以公司剩余财产越多对普通股越有利，而与优先股关系不太大；3. 优先股股东不享有公司公积金权益。我国公司法颁布前早期的《股份有限公司暂行规定》的第23 条以及《深圳市股份有限公司暂行规定》第52 条都规定优先股不享有公司公积金权益。
（二）兼具有法定性和约定的性质
优先股是一种兼具有法定性和约定性的股权。前面谈到的优先股的股权特性和债权特性实际上就是法律为优先股所拟定的标准化内容，例如一提到优先股我们就会知道，优先股具有股利和剩余财产分配的“优先”性，优先股无税盾效应等等，这些都是优先股的法定内容，一般是不容改变的，所以优先股具有法定性。另一方面，我们也要注意到优先股具有约定性，例如，虽然法律规定优先股的股息有定额、定息等固定方式，但定额是多少，定息又是多高，完全是由约定而产生的。优先股的内容除了具有前述法定性特征外，还有赖于投资者和融资者之间的约定，投融资双方经过深入的谈判，最终会签署具有法律约束力的正式合同即“股份认购协议”。事实上，优先股的约定成分远远大于其法定成分，也正是优先股的约定性才使得优先股成为了一种丰富多彩的融资方式。从《美国标准公司法》中我们可以看出，美国公司法基本上认为优先股股东的特殊权利是优先股股东和公司或者说是其他普通股股东的一种特殊合同，由他们在公司章程中约定13。实践中，根据不同的约定，常常会产生具有不同具体内容的优先股：1. 积累性优先股和非积累性优先股；2. 参与优先股与非参与优先股；3. 可转换优先股与不可转换优先股；4. 可赎回优先股与不可赎回优先股。14而且，这些每一种类的优先股，在具体运用中还要对其具体内容做出具体约定。例如，可转换优先股是指允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。在具体运用中，“可转换优先股契约”就要对下列事项做出科学地约定：转换价格、转换比例、转换的条件、转换的时间、业绩奖惩条款即对赌条款、强制赎回条款和附带的限制性条款。
三、优先股在企业并购融资中的优势体现
由于优先股兼具有股权性和债权性、法定性和约定性特征，优先股在企业并购融资中具有显著地优势。
（一）优先股融资适应了并购融资“巨量”性的特征
由于并购融资的“巨量”性，企业并购在融资过程中能否保持其财务结构处于良性健康状态是并购企业要考虑的一个重要问题。虽然发行债券和发行股票一样，二者都是企业直接融资的一种手段，但是由于债务融资不能像股权融资那样纳入企业资本金，所以如果并购方采用债务性融资工具，例如发行债券、从银行借款就可能会导致并购方企业资产负债率居高不下，企业财务状况恶化。优先股属于权益资本，因而融资后不增加财务风险，反而使融资能力增强，可获得更大的负债额15。发行优先股一方面使得并购方企业获得了类似于债务融资的资金，另一方面却又使得并购方企业的资产负债比例降低，大大改善融资企业的财务状况。优先股在金融企业并购融资中意义更大，根据1988 年颁布的《巴塞尔协议》，银行资本充足率必须至少达到8% ；银行资本金由核心资本和附属资本构成，目前，我国金融机构普遍存在资本充足率偏低的问题，优先股恰能起到补充资本的作用。按照《巴塞尔协议》中资本充足率的计算规定，优先股按照不同的契约属性可以进入不同的资本层次：股性较强的属于核心资本，债性较强的属于从属资本。在补充资本方面，我国曾经尝试发行次级债券，与次级债券相比，优先股是更好的选择，因为它具有更强的资本属性，可以列为核心资本，比次级债券的资本层次更高，次级债只能用来补充银行附属资本。而且，优先股没有还本压力，并且可以延迟支付股利，从而适当减轻并购方的偿付压力。
（二）优先股融资满足了并购方保持目标企业控制权的需求
企业并购之目标往往就是要获得企业控制权。企业在并购交易中经常发行优先股的一个重要原因是发行优先股可以保证并购方企业不会因为融集并购资金而丧失目标企业的控制权。发行优先股是并购方企业保有目标企业控制权的最适宜的融资方式。16优先股的性质决定了优先股股东具有固定的股息，投资报酬稳定，但优先股股东一般情况下没有表决权。并购方企业发行优先股，企业的经营管理权还是牢牢的掌握在自己的手中，不用担心企业的经营管理权外流。优先股股东在享有较高的固定收益的同时，放弃了对公司经营管理的投票权；公司的普通股东则是以给予优先股股东的稳定收益为代价换取了对公司的控制权，这使得双方双赢的局面出现。另外，优先股虽然没有表决权，但是其对投资者也不是没有吸引力的：优先股的投资者大多是以保险公司、养老基金、社保基金等为代表的长期投资者和中小投资者，稳健性第一一直是保险公司、养老基金、社保基金等的投资秉性，所以他们投资目标往往不在于投票权，而更在于稳定的利润来源；至于中小投资者，选择优先股投资虽然使他们失去投票权，但因为中小投资者原本就难以参与管理和决策，不如退而求其次，获得稳定的投资报酬。17
（三）优先股融资规避了投资者对并购融资风险不确定性的厌恶
企业并购具有较大的风险，并且这种风险具有不确定性。发行优先股筹集并购资金可以在一定程度上规避投资者对并购融资风险不确定性的厌恶。首先，优先股股息相对固定，优先股股息的取得与并购企业将来的经营状况联系的不是十分密切。尤其重要的是，由于优先股股息固定且优先，优先股的定价比较容易，在一项并购预期信息不对称的情况下，优先股更容易被稳健性的投资者所接受。其次，通过对优先股可转换、可回赎等性质的约定，投资者可以进一步摆脱对并购融资风险不确定性的厌恶。可转换优先股的投资者可以在投资的时间内对企业的经营、财务状况进行跟踪和了解，为今后是否转股提供依据。企业经营不良时，投资者可以通过企业回赎股票和优先股的清算来确保投资方获得一定的红利收益，企业在经营出色时，投资者可以转换成普通股并上市来获得较好的投资回报。另外，针对优先股这种可转换、可回赎内容的约定还会对企业管理者形成一定的压力或激励，使企业家尽力经营好自己的企业，主动避免道德风险的发生。如果并购企业通过发行优先股来解决并购资金，就可以大大降低企业和投资者之间的信息不对称和不断讨价还价的交易成本，有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为，减少道德风险。18
总之，优先股的特征很好地满足了企业并购过程中的融资需求，优先股通过其灵活的股性债性组合，使得投融资双方的利益得到优化。优先股在并购融资中具有较多的优势，我们应立即着手完善有关政策法律，开放优先股的发行，以拓宽我国的并购融资渠道，促进我国并购市场快速发展。