跨国证券投资法律监管和风险防控

一、跨国证券投资在经济全球化背景下的积极意义
我国在现代化和国际化进程中，加快了对外开放的步伐，特别是加入世界贸易组织后，国际投资成为经济活动中的重要部分。外国的投资对于一国的经济发展和市场体系的建立起了重大的推动作用。我国在构建社会主义市场体系的过程中积极利用国际资源改善国内市场经济结构，推动我国经济发展，履行世贸承诺。对于国际投资的理解，分为广义和狭义两种，狭义的国际投资只包括国际直接投资，而广义的国际投资则以资产为基础，强调的是投资的客体范围，既包括直接投资、国际承包、ＢＯＴ、补偿贸易等直接投资方式，也包括对国际股票、债券、衍生金融产品等国际证券的间接投资方式。[1]始于２０世纪８０年代的经济全球化带来的一个重要结果便是资本的跨境流动。从国际收支的角度看，跨境资本流动主要分为三类：跨境直接投资（Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｄｉｒｅｃｔ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ＦＤＩ）、跨境组合投资（Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ＦＰＩ）以及主要由银行贷款构成的其他投资。其中，跨境证券投资即包含于跨境组合投资（Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ＦＰＩ）中的一种重要的国际资本流动形式。[2] ２０世纪８０年代中期以来，大多数发达国家实行了资本市场自由化政策，资本账户完全对国际投资者开放，这样的政策，极大地推动了国际证券投资的发展。９０年代以来，国际证券市场更是得到了长足的发展，随着科学通讯技术的发展以及金融全球化的趋势，国际证券市场融资规模迅速扩大，国际证券市场占国际资本市场份额已经大于７０％，美国、日本等发达资本主义国家证券投资的规模已经超过了直接投资，证券投资已成为国际投资的主要方式之一。我国在加入ＷＴＯ以后，利用外资的形式也发生了变化，在改革开放的要求和经济发展的形势推动下，我国资本市场对外开放是必然的。开放资本市场，意味着跨国证券投资成为国际投资中的核心部分。跨国证券投资是我国经济全球化的要求也是我国证券市场体系完善的内在所需。首先这是我国兑现加入世贸组织承诺的表现；其次跨国证券投资是我国加快金融体系改革的现实要求，也是我国加快适应全球经济金融一体化挑战的重要手段；再者，跨国证券投资有益于我国吸引利用外资，调整资金流动性，防范资本风险。
二、跨国证券投资内涵、性质和中国跨国证券投资的现状
跨境证券投资即包含于跨境组合投资（Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ＦＰＩ）中的一种重要的国际资本流动形式，半包含于跨境投资的范畴之内。根据ＩＭＦ 在１９９６ 年发表的“Ｃｏｏｒｄｉｎａｔｅｄ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ＳｕｒｖｅｙＧｕｉｄｅ”所定义，跨境组合投资（ＦＰＩ）是指国居民对另一国实体（ｅｎｔｉｔｙ）发行的证券进行的跨国界投资。ＦＰＩ的首要目的在于获取资本利得，而并非追求在被投资实体中获取重大影响力和持续性利益。此定义所指的跨境证券投资是一种间接的跨境投资，投资者仅仅以获取收益为目的而持有股票或其他证券，对被投资的“另一国实体（ｅｎｔｉｔｙ）”并不参与经营及享有控制权或支配权。[3] 跨国证券投资包括国际证券投资与外商证券投资两方面。[4] 国际证券（Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）是指发行人在其本国境外或国际金融市场上发行并流通的，以发行地所在国或其他可兑换货币为面值的证券，是国际间接投资的重要形式。随着经济全球化、国际投资证券化以及国际借贷证券化趋势的形成和发展，国际证券作为一种融资手段在国际金融领域的重要地位不可忽视。[5]
对于跨国证券投资的性质问题关系到跨国证券投资的管理和控制标准，对于一国而言影响到其规制的法律规范以及审核批准条件，所以有必要先对跨国证券投资的性质进行认定。一般认为直接投资和间接投资的区分主要集中在企业有无控制权这一问题上。确认一项投资行为是国际直接投资还是间接投资有一定的标准，各国有关法律规定不一。有的国家以一定的外资股权比例作为确定国际直接投资的唯一的标准，一般１０％～５０％不等。例如美国１９７４年《外国投资研究法》规定，只要个人直接或间接拥有或控制一家以公司形式组成的工商企业的任何等值的投资额就构成了直接投资。从形式上看，证券投资是一种间接投资，因为投资者并非直接与目标公司进行收购交易，而是通过证券市场收购目标公司已发行的流通股票，通常是在证券市场通过中介机构进行交易。然而在国际资本市场开放的趋势下，单纯将跨国证券投资定义为间接投资已不适应证券行业发展的需要，证券投资亦可不通过中介机构进行，而是直接入市交易。[6] 笔者认为，认定跨国证券投资的性质应当参照两方面的标准，一方面是控制管理标准（主要是持股比例），具体的控制管理标准需结合各国的实际国情和对外投资政策倾向；另一方面是审查证券投资的根本目的，为了获得控制权还是为了短期购进后抛出获利是区分直接还是间接投资的一个标准。若投资行为达到了一定的数量标准并且目的是为了取得对标的企业的控制权，可以认定为是国际直接投资，反之则是间接投资，前者主要受投资法的规制，而后者要受到金融法和投资法的共同规制。
跨国证券投资的形式不同，其管理规制的力度也有所不同，各国对于境外投资和境内外商投资的监管标准迥异，表现出各国的不同投资倾向和市场管理目标。我国的跨国证券市场投资主要分为境外证券市场投资和境内证券市场投资两部分。境外证券市场投资又可以分为：(1)境外上市外资股，即中国公司经证监会批准向境外投资者募集并在境外上市的记名股票，但以人民币标明面值，以外币认购，主要有境外直接上市国企股和境外间接上市红筹股两类。(2)海外发行债券，是指由中国政府、金融机构或企业在国际债券市场，发行以外国或境内货币为面值的债券，使外国投资者购买后形成的证券投资。外国投资者对我国境内证券市场透支主要是外资收购上市公司。外资收购上市公司可以由多种方式进行，除了境内上市外资股方式外，主要包括ＱＦＩＩ收购、协议收购、要约收购、定向增发等。[7]
我国证券市场顺应对外开放浪潮，表现在国际资本市场募集资金，开放国内资本市场，有条件地开放境内企业和个人投资境外资本市场，对我国香港和澳门特别行政区开放程度的加深等方面。首先我国股票市场融资国际化是以Ｂ股、Ｈ 股、Ｎ股等股权融资作为突破口的，与此同时我国也越来越依赖国际债券市场筹集中长期建设资金。从２００１年开始履行加入世贸组织的承诺，逐步放开境内资本市场，颁布一系列法规规制境内外商投资行为，既充分利用外资又保护国内证券市场的稳定和安全。２０１１年１月，中国证监会发布了《合格境外机构投资者参与股指期货交易》，允许ＱＦＩＩ参与中国金融期货交易所股指期货交易，表明我国进一步开放了国内资本市场。虽然目前我国资本项目下的外汇收入尚未完全开放，但是对外金融投资和个人外汇管理方面取得了新的突破，２００６年６月，中国银监会印发了《关于商业银行开展ＱＤＩＩ业务有关问题的通知》，逐步扩大了境外投资范围，截至２０１０年年末，我国共批准９０家合格境内投资者，投资额度高达６９６．６１亿美元。[8]
三、跨国证券投资风险概述
跨国证券投资的规模不断壮大，其撬动的资金量十分庞大。以我国为例，自２００８年国际金融危机发生以来，国企的海外投资前所未有地扩张。据国资委的一项统计显示，截至２００９年年底，共有１０８家国企投资涉及境外单位５９０１户，国企境外资产超过４万亿元，当年利润占国企利润总额的３７．７％，甚至有的企业境外项目利润占公司利润的５０％。在国际金融危机余波未平之际，我们应当看到跨国证券投资带来的巨大利益，充分利用国际化、金融化的资金平台，但同时应该更加注重风险的防控和震荡后的及时恢复。冰岛国家宣布破产、美国信用等级下降，昭示了经济全球化背景下证券市场成熟完善与否的重要性。在联络日益紧密的国与国之间，因为大量的资金往来，往往牵一发而动全身，足见跨国证券投资面临的风险相较于国内证券市场的复杂性。利比亚局势的动荡直接影响了国际原油股价，各国在利比亚的投资也必然受到牵连。国际化的投资方式必须有相应的国际化的风险防控机制，对于每个国家而言都是一样的。我国正在构建社会主义市场经济体制，对外开放是吸引外资，利用国际资源的必然要求，然而我国的金融环境、证券市场成熟程度与国际金融市场相比有明显差距，在证券业的规范运作、违规惩罚、风险防范等方面还有待改进。
跨国证券投资给中国证券市场带来机遇，同时也使证券监管面临新的风险问题。证券投资风险主要表现为市场风险和管理风险。市场风险是价格和市场环境引起的风险。国际国内环境、市场需求、经济发展阶段等因素都会造成市场风险的诞生。市场风险主要由经济学者通过对市场结构的分析和结构、对宏观经济形势的预测来进行规制。管理风险主要是由于市场管理制度不健全、管理漏洞等不确定因素造成的，对其的防控表现为一种宏观环境的整体防控。管理风险可以分为：信用风险、操作风险、法律风险、交易风险和结算风险。证券交易中的风险主要由以下行为引起：资金违规入市交易，结算漏洞，非上市公司股票欺诈交易，委托理财中的违规行为，信息披露不实，内幕交易等。
在跨国证券投资中，投资风险还包括：战争、政治、市场准入、外汇、税收等可能导致证券投资损失的因素。在各种证券投资风险中，我们着重强调法律风险，因为法律风险防范的思路应当由事后补救转为事前防范和全程控制为主。全国工商联并购公会执行会长、上海并购俱乐部秘书长费国平认为：“以往‘走出去’只注意到经济方面的风险，如市场风险、财务风险和运营风险等，对政治风险和法律风险往往忽视或尽职调查没有做到位。”证券市场国际化过程中伴随着的各种危机是否能够得以有效防范和制止，与金融体系本身的法律制度以及更广泛的、金融运行外部法律环境是否健全息息相关。“人们对一个国家的信心，除了经济上的层面外，还要看这个国家在处理危机时，法律是否健全。”当法律不健全、歧视性执法或发生法律冲突，相关法律风险就可能转变为一种现实危害，给投资者造成巨大损失。可见法律风险是证券投资市场必须予以重视的一种风险。国务院国资委副主任强调， “要平衡好法律风险防控与商业利益之间的关系，对于风险巨大、难以防范的境外项目，即使有较好的商机和效益，也不要轻率进入。”我国证券市场起步较晚，法律法规并不健全，很多规范在吸收借鉴别国经验的过程中还有不适应我国经济发展现状的规定，不利于我国的证券交易发展和证券投资风险的防范。
四、跨国证券投资法律监管和风险防控
不断深入以及我国资本市场的恢复和发展，境外对我国证券投资的规模还将继续增长，如何防范和控制风险的同时效利用国际资本，如何对日趋频繁的跨国资金流动进行有效的监管是我们亟待解决的问题。“要把法律管理嵌入境外投资管理、财务管理、资产管理等业务流程，确保法律部门全程参与境外投资尽职调查、立项决策、谈判签约和运营管理，形成依法决策、防控风险、高效运转的境外项目管理团队。法律部门要深入研究境外投资的法律环境，努力做好涉外法律风险的识别评估和防范控制工作。”这是对“走出去”企业的要求，也是对我国跨国证券投资进行管理的要求，必须在立法、执法、司法、守法各个层面上统一地完善起来。
（一）跨国证券投资法律监管和风险防控的基本原则
国际证监会组织（Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎｓ，简称ＩＯＳＣＯ），是随着全球经济一体化，特别是各国资本市场国际化进程的加快，为在国际和国内两个层面达到对资本市场的有效监管，建立起来的相互交流、协商、咨询的全球性组织。[9] ＩＯＳＣＯ发布的咨询文件中，《证券监管的目标和原则》对于构建我国的跨国证券投资风险管理具有重要的借鉴意义。我国在证券投资法律监管中应当借鉴ＩＯＳＣＯ的规定，以期构建与国际接轨的监管体系，在确定监管和风险防控制度之前应当明确以下原则。
１．保护投资者的原则
证券市场是重要的融资手段，是资源优化配置的主要渠道，若市场不能为投资者提供充分的法律保障，那么投资者在丧失市场信息之后就会撤离资本市场。所以保护投资者是证券法律法规应当有的基本精神。“完全地、实质地披露”是保护投资的重要手段。我国应当在此原则的基础上明确化、具体化，切实从各个层面实现这一原则的要求。
２．确保市场的公平、效率和透明原则
市场效率是市场参与者所追求的，要保障市场效率必然要保证市场的竞争环境，公平对待市场参与者。表现在跨国证券投资中就是要确保非东道国在东道国参与证券市场投资的地位和权益不受到非常规的损害。只有在保障本国市场秩序同时保障市场参与者竞争性的前提下，才有宜于促进市场的稳定发展。
３．降低系统风险的原则
随着银行、证券与保险等跨部门行为的发生以及全球范围内同时经营银行、证券与保险的大型跨国金融集团的出现，银行以及保险业的系统风险也向证券市场开始进行转移和扩散。[10]监管机构应当建立信息分享机制，对资金进行严格审查，加强监管机构间的信息交流和合作监管。
（二）跨国证券投资法律监管和风险防控的措施
１．跨国证券投资法律监管
（１）对证券发行的监管
证券的发行可采用私募发行和公募发行两种方式，但因为私募发行的证券不能进入公开的流通市场，市场规模有限，发行人难以筹集到所需巨额资本，在国际证券发行中私募发行的比较少见。发行人受到所在国对国际证券发行的监管的同时还受到发行地所在国的监管。对发行人所在国来说，国际证券的发行构成了资金的内向跨国移动，[11] 影响到本国的对外负债的良性循环和国际收支的平衡与否，为了防止大量涌入的外国资金造成的通货膨胀或者集中挤兑，发行人所在国通常采用数量限制、最低准备金制度、利率管制、税收管制等方式进行控制。而对发行地所在国来说，证券发行直接导致得是本国资金的外流，故各国根据本国的证券市场发展程度和国内经济发展需求在不同时期制定了不同力度的管制措施，一般而言，主要是通过审核制度和信息披露制度来进行监管。
（２）对证券流通（交易）的监管
发达国家的法规监管主要集中在信息披露方面，而我国作为发展中国家由于没有完全放开资本市场，对证券的监管的范围要更广，除了信息披露之外，还包括：交易额度限制、外汇管制、交易范围的管理、资产与证券账户管理等。监管措施必须要有法律依据，没有充分的法律依据，本身也会产生监管风险。
（３）对ＱＦＩＩ和ＱＤＩＩ的监管
ＱＦＩＩ和ＱＤＩＩ是我国资本市场未完全开放而应全球化的要求应运而生的跨国投资方式，是向开放的资本市场过度的桥梁，其在运行过程中必然会出现很多问题，对其的监管也应该慎重。依据我国目前的法律规定来看，我国对这两项投资方式的监管主要是从以下方面进行的：市场准入的管理；资产的管理；交易的管理；外汇的管理。
２．跨国证券投资风险防控
（１）立法层面
完善跨国证券投资的相关法律法规，从市场准入、市场交易、信息披露、违规责任等方面进行全面的法律构建。只有有了完善的法律才能预先对于风险的发生有一定的认识，才能有相应的事前防控机制，如果法律本身就有漏洞，可能漏洞法律本身就会引起争议和纠纷，会产生投资中的法律风险。在立法的过程中笔者认为应当借鉴美国《索克斯法》立法中的利弊，结合我国证券市场的发展阶段进行立法。《索克斯法》认为绝对无管制的市场容易走向极端和混乱。[12] 尽管该法匆忙出台，但仍可以给我们颇多启示。首先我们在立法时应当意识到监管是有成本的，带来的不仅仅是正面的利益。立法者在立法时要进行全面、严格的成本效益分析，尤其是在应对危急情况仓促立法的情况下。立法应当全面，完整，准确。
（２）执法层面
在有体系完善的法律法规框架下，如何将这些立法落到实处，得依靠市场监管机构的职权行为。监管机构有效的工作才能保证防范于未然，把风险控制在最小限度内，且若有风险发生也能及时处理。首先，监管者应当避免直接管理企业的具体经济活动。其次，应当有明确的监管规则指导监管者的监管活动，将风险防控放在首要位置。明确各个监管部门的责任和义务，对证券交易实行实时监控。建立各个部门和各个国家之间的信息共享机制，实现信息共享、调查协作和相互援助，制约金融衍生产品交易风波的跨国际蔓延。
（３）投资者自身层面
构建有效的内部风险监控和防范机制，如成立由董事会、高层管理者组成的风险管理系统和专职的风险管理部门，建立全面、准确、及时的测定市场风险和信用风险的评估系统。[13] 切实履行风险披露义务，不作虚假陈述、不传播虚假证券信息。防止内幕操作，违规交易。
跨国证券投资风险往往来自于市场的不成熟和监管失效，有效的监管体系与规范的法律制度是证券市场正常和稳定运行与发展的必要条件。证券市场发展本身需要良好的社会环境和金融生态环境，完善我国在跨国证券投资方面的立法和监管体制是经济全球化和金融化的必然要求。