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公司债券内部增信的规则构建——以限制条款为核心

南玉梅    2018-04-23  浏览量:237

摘要: 在预防债券违约的过程中,担保权的管理和使用乱象表明传统外部增信措施已失灵,而临时报告制度的适用则进一步证实信息规制已失效。在债券领域,外部增信的失灵与信息规制的失效使发行人自我限制其风险行为的限制条款应运而生。限制条款作为内部增信措施,其增信基础为防范股东有限责任为基础的机会主义行为;增信路径为侧重发行人行为规范,将传统的"披露即免责"上升至"禁止实施"的范畴,以发行人丧失期限利益的效果实现增信功能;增信边界受制于格式条款的约束,不得通过权利、义务、责任的不当配置约定免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利的特殊性内容。

关键词: 债券违约 内部增信 信息规制 限制条款

正文:

一、缘起:外部增信措施的失灵与内部增信措施的崛起
自2014年“超日债”违约以来,债券市场从最初的少量逾期,到2015年违约债券数量及规模明显增加至24只债券(违约金额达128.7亿元),直至2016年8月中旬债券违约呈现井喷式增长,共计违约65只债券,违约金额高达381多亿。2016年违约的债券中,中国银行间市场交易商协会交易商协会监管的债券占比近7成(短融债券22只、PPN14只、中期票据8只),而证券交易所监管的债券占比2成(交易所非公开债券8只、ABS1只),发改委监管的企业债仅为1只(11蒙奈伦企业债)。银行间市场之所以占比较高的原因是本身存量占比就高,而企业债违约最低的原因在于发行人为大型央企又或国企,债券发行门槛高。债券的刚性兑付神话已破灭,违约已成为不可逆的事实。债券市场风险与收益并存的时代由此开启。
面对债券违约风险,公司债大多选择设立担保权等较为传统的外部增信方式换取投资者信赖,预防违约。然而,担保权的管理和使用乱象证实外部增信措施已失灵。如“湘鄂债”违约事件中,发行人提供的抵押资产(房产)已设定了在先的抵押权,重新评估后抵押资产价值缩水过半;“超日债”违约事件中,超日(九江)以土地使用权提供担保,而该国有土地上的在建工程已被人民法院查封,土地使用权和在建工程很难分开处置,导致土地使用权实现价值存在困境;“12津天联”、“13华珠债”、“13中森债”、“12东飞债”事件中,担保机构因资金紧张而出现“担而不保”的情形等。债券担保失灵的原因既包括债券持有人因其集体行动难题无法有效管理担保权,又包括现行担保机构规模小、风险承担能力弱等客观事由。担保债券已不再绝对安全。
当外部增信措施失灵时,发行人转向自我约束的内部增信。即以限制其冒险行为,换取公司信用的维持。以“债券违约”为关键词搜索“中国裁判文书网”共发现五个案例,虽然争议点多为违约发生后的担保合同纠纷、违约金计算纠纷、“借户交易”模式合法性等问题,但是募集说明书中却大量存在为控制风险而设的“视为违约”条款。“视为违约”条款在本质上就是限制条款,以限制发行人经营自由的方式维持公司信用换取债券投资者的信赖,是债券的内部增信措施。限制条款功能的实现有赖于合理设计限制条款使其具有降低道德风险与信息不对称的效果,为公司债券持有人提供以合约为载体的保护机制。正是限制条款这一功能使得诸多金融学研究结果得出“债券合同对债权人保护设计越好,其融资成本越低”。
但是限制条款作为内部增信措施长期处于无用武之地的“装饰”状态,违约时未能成为争议纠纷点,未违约时也未能成为期限利益丧失的事由。面对债券外部增信措施失灵,监管层寄希望于内部增信,试图参照2006年美国律师协会颁布的《模范限制条款及其关联定义》(ModelNegotiated Covenants and Related Definitions),建立债券内部增信机制。2014年证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)、2016年中国银行间市场交易商协会颁布的《投资者保护条款范例》(以下简称《条款范例》),便是监管层在内部增信措施上的有益尝试。《管理办法》从行为限制方面,允许发行人限制对外担保规模、对外投资规模、限制向第三方出售或抵押主要资产方式维持公司信用。而《条款范例》则在交易规范方面,通过对交叉保护条款(条款范例第1条)、事先约束条款(条款范例 第2条)、控制权变更条款(条款范例第3条)换取公司信用的稳定。两个法规的共同之处在于,均通过在债券合同中嵌入限制发行人行为能力的条款,遏制其过度冒险行为,稳定公司信用,并维持其还本付息的能力。
如果说法律对债券投资人的保护是“被动安全”的话,那么合同保护则为“主动安全”。公司债券本质是涉众性的债权债务关系,债券限制条款通过债券发行契约等合同机制事先约定了对公司特定行为的限制,以确保发行人的财务状况,实现发行公司股东和债权人之间的利益平衡并约束债券违约风险。限制条款的增信功能源自控制债券存续期间内发行人的信用变化预防债券违约,并以此为基础实现债券持有人利益的保护。然而,如何通过层级多样的法律规范引导限制条款的内容,从外部增信转向内部增信,又或“激活”其内部增信功能,核心在于建立公司行为在部门法之间的互动性制度关联。为此,需明确以传统信息规制为核心的风险控制制度的规范不足,经营自由原则中如何构建以行为规范为核心的增信机制,以及经营自由与私法自治中如何划定限制条款内容控制的边界。本文以上述问题为主线,探讨如何实现限制条款的内部增信功能。

二、限制条款的事前风险控制:从“披露即免责”到“禁止实施”的模式转变
(一)遏制股东机会主义行为的事前风控之必要性
股东的有限责任(limited liability)也被称为出资人的有限责任,是股东在其出资范围对公司债权人承担责任,对超过出资范围内的公司债务不承担责任的一种表述(无追加出资义务)。有限责任原则的功能众多,隔离投资者风险、分散投资者投资、降低公司内外部监督成本等。因此,有学者认为有限责任规则的实质是:对于股东而言是一种利益,对债权人而言是一种风险。当公司资产构成中债务性资产大于资本性资产时,享有有限责任的股东在剩余财产索取权的趋势下,极易在公司经营过程中将失败的投资风险全部转嫁至债权人身上,此为有限责任下股东的道德风险(moral hazard)。道德风险助长了股东推进风险投资的动机,此类风险转移行为就像公司或股东用借来的钱进行一场赌博。
股东的道德风险源自有限责任原则下股东与债权人对公司资产的差异化的请求权。股东的剩余财产请求权(residual claim)致使股东喜欢冒险的投资行为,而债权人的固定收益请求权(fixedclaim)则导致债权人寻求相对稳妥的投资。股东的“可变收益”与债权人的“固定收益”共同作用为股东对经营成果的期待大于债权人。秉着风险与收益相对应的原则,公司经营权归收益不确定的股东。因此从收益(还本)的风险性来看,股东承担的风险大于债权人,据此债权人属于公司外部人,无权参与公司经营活动。基于有限责任引发的风险外部性,股东的道德风险已经被数倍地放大。正因为如此,“公司法最具挑战性的任务就是设计一套规则,在能够获得有限责任意图取得的鼓励股东投资利益之际,能够减少甚至消除不利于债权人的机会主义行为的诱因。这一任务穿越了公司的生命,聚焦于对法律政策举足轻重的公司各种角色之间的关系之中。”
现代合同法理论上,强调债权目的的实现,履行过程中的义务已不限于约定的给付义务,为了实现债权目的,根据诚信原则和交易习惯,还要求债务人不应做破坏债权期待的行为。公司经营组织性特点导致破坏债权期待的行为可能发生在发行人基于有限责任而作出的“趋利经营”的行为之中。合同法以债权保全制度为核心,从责任财产维持角度保护债权人利益,因其具有突破债权相对性的效果,其实现不仅要有正当的理由,还依赖债权人能动地行使代位权与撤销权。然而债券持有人作为公司外部人,其分散性导致的集体行动难题,使其难以通过披露的信息,有效识别公司的财务状况及偿付能力,合理预见发行公司存在的潜在违约风险。换言之,债券持有人的集体行动难题使其无法适当地行使权利保全责任财产。由此可知,以合同法为基础构建的债权人保护体系难以有效保障债券持有人的利益。区别于债权保全措施,规范化的限制条款能够减少协商成本,弥补集体行动难题,通过债券合同遏制有限责任引发的“趋利经营”实现对公司信用的控制。
(二)“披露即免责”的事前风险控制之弊端
债券存续期间内,现行《中华人民共和国证券法》(以下简称为《证券法》)与《管理办法》借助信息披露制度用以控制发行人的风险变动。但现行《证券法》的信息披露制度,股票与债券适用不同的披露规则。如中期报告与年度报告均适用于股票披露与债券披露,但临时报告制度却仅适用于股票,不适用债券。这导致债券合同履行过程中,债券投资者无法及时知晓影响其权益的重要事项,以至于错过转让债券以减少损失的机会。证监会颁布的《管理办法》第45条中明确了债券发行中的重大事项披露义务,弥补了债券信息披露制度中临时披露制度的缺失。
那么,债券存续期内控制发行人风险变动的信息规制措施(临时报告制度)能否真正发挥其制度期待的功能?《管理办法》颁布于2014年且债券违约纠纷上升至裁判层面的也不过五个,还未引发债券临时报告制度能否有效控制风险的争议。但自《证券法》颁布以来,适用于股票领域内的临时报告制度(第67条)经十余年的适用与发展,积累了诸多实践经验。债券临时报告制度能否发挥其期待功能,可通过股票临时报告制度的适用分析得到应证。以“《证券法》第六十七条”为关键词搜索中国裁判文书网,截止2017年5月1日共计得到39个适用该条款的判决结果,其中涉及“虚假陈述”的有35起,总量占比最多。此类案件争议焦点无外乎上市公司未披露的信息,是否应当适用《证券法》第六十七条规定的临时报告制度而构成应当披露的信息。如,间接为公司带来巨额利润的合同属于应当披露事项,影响价格波动的错单交易属于应予披露的事项,公司与大股东之间的股权转让行为属于重大投资而构成应当披露的事项,占净资产总值5.11%的关联交易属于披露事项,公司与股东间的关联关系及关联交易属于披露事项等等。分析判决即可得出,界定披露事项问题上,无统一标准,规则混乱:有的以价格波动为标准界定披露事项(错单交易),有的以公司利益为标准界定披露事项(持股收益);关联交易披露问题上,有的以“量”为标准界定披露事项(净资产总额5.11%),有的以“质”为标准界定披露事项(公司与股东间的交易)。
实践中适用临时报告制度的披露事项未能形成统一标准,进一步表明信息规制难以有效承载发行人风险控制的功能。债券持有人作为公司外部人,无从知晓公司经营情况,加之债券的还本付息请求权导致债券价格波动浮动频率较小,以客观标准认定公司行为对风险影响也并非易事。临时报告制度在股票交易中的适用情况充分说明信息规制在风险防控方面存在不足。因此即便《管理办法》弥补了《证券法》关于债券交易中临时报告制度的空白,也难以实现其对发行人信用变动而引发的风险防控。
(三)“禁止实施”的事前风险控制之思维转变
有限责任原则下,股东与债权人的请求权性质是两者利益冲突之源,也是股东机会主义的行为动因。两者间的利益冲突主要表现为,资本不足、资产稀释、请求权稀释以及过分投资等,其中资本不足乃公司设立阶段之出资瑕疵而引发的资产虚空现象,此时债权人可以通过强制股东出资义务履行、发起人缴纳担保责任以及法人人格否认来保障其权益。除资本不足以外,资产稀释、请求权稀释以及过分投资行为是发生在公司经营过程中,而这又是滋生股东道德风险的空间,也是经营风险导致债券违约的成因。
资产稀释、请求权稀释以及过分投资等均为公司经营事项,经营事项导致的经营风险,根据其结果,规制方法有所不同。当结果为“丧失”偿付能力而对债权人造成损害(《合同法》第74条第1款)时,适用“有害即撤销”规则;当其结果仅为“影响”公司偿付能力而非使公司“丧失”偿付能力时,公司经营事项直接影响的是债券的流动性,并非责任资产,因为经营结果并不一定会导致责任资产的减少。针对价格波动的流动性风险,将其视为投资者应当承担的正常的经营风险,即以“披露即免责”的信息规制实现风险预防之目的。如《中华人民共和国公司法》及《证券法》中的信息披露制度和信用评级制度。前者从制度层面排除交易人保持沉默的可能性,形成以规制欺诈行为为核心的证券市场法律体系。而后者则是以发行人信息披露为基础,评价发行人偿债能力而供投资者进行投资判断。前者通过决定“说不说”又或“该不该说”的问题来解决交易中信息不对称的问题,而后者通过预测发行人行为对其偿还能力的影响,帮助投资者更好地“消化信息”。可见,两类制度思路均为以信息规制实现结果控制。
利益冲突客观存在的前提下,债券合同条款也是债券投资者控制风险的一种手段,并具体表现为通过合同条款约束发行公司的行为,预防债券违约。债券违约须从合同条款的规范做起。我国在合同拟定领域,自1990年国务院提出《在全国逐步推行经济合同示范文本制度》的请示并经批准开始,逐步建立示范合同制度,意在实现实践中合同不规范、条款不完备、漏洞较多等问题,强化合同管理,完善合同制度和维护正常的经济秩序。经过多年发展,示范合同制度已从工业领域发展到生活领域,逐渐进入到金融消费领域、金融投资领域,条款规范的上位法亦呈现逐步细化的特点。具体到债券投资领域,除适用《证券法》、《公司法》、《合同法》外,监管机关发布的规章在细化募集说明书,弥补债券融资中投资者地位的不平等与契约自由的瑕疵,为投资者保护条款规范作出指引性规定。代表性的为,证监会于2014年颁布的《管理办法》、交易商协会于2016年颁布的《条款范例》。
但合同条款对公司经营行为的限制,并不意味着债券持有人有权干预公司经营。理由在于,债之相对性导致债券合同中约定的限制条款不具有对外效力。换言之,虽然债券持有人通过债券合同限制发行人行为,但发行人违反债券合同时,其行为仍然有效,债券持有人无权依约定撤销公司行为,发行人只需承担违约责任。由此可知,与传统经营风险预防手段相区别,限制条款更加侧重行为规范,将信息规制中的“披露即免责”、结果规制中的“有害即撤销”上升至“禁止实施”的范畴,以“能不能做”的方式,约束发行人从事风险增加行为并实现控制公司信用的目的。

三、限制条款的增信方式:以行为限制维持公司信用
基于公司债券之“债性”与“券性”属性,公司信用体现为偿还期届满时公司的“履行义务和偿债能力”以及未届清偿期内投资者对公司的“履行义务和偿债能力的评价”。前者以公司责任资产为核心的债券持有人之请求权实现为规范对象,而后者以风险增加为核心的债券持有人之转让权实现为规范对象。组织法视角上规范公司交易目的在于确认企业财产的独立性,防止股东对公司财产的任意攫夺,保障公司债权人优先受偿的地位。具体而言,资本交易上不仅应规范单一制公司内的资产处分效果的交易行为,还应考虑多层公司间的资本性交易;在经营性交易上应以董事会为中心,预防资本多数决赋予不公平交易合法性外衣而侵害公司利益行为。在风险增加行为上,管理层变动及持有人保护共同构成公司市值的稳定,控制风险增加因素可预防价格的不当波动。
(一)资本性交易与资本充实
1. 单一公司内的资本性交易:公司成立的物质基础是股东出资额,在公司经营过程中产生的一切收益均源自股东的投资。资本性交易是股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易,如利润分配行为、减资行为、股份回购行为、股份注销行为等。资本充实原则是资本性交易之底线。《公司法》以“资本充实未界”规范资本性交易,目的在于防范股东有限责任的道德风险,控制公司利益不当转移致损害公司财产独立性,进而危害债权。法律对资本性交易的规范,属于强制性规范,在限制条款中不得以约定的方式予以排除。
首先,在利润分配行为中资本充实原则体现在可分配利润的计算(《公司法》第166条)。盈余分配作为资本性交易中的资产处分行为之一,若将资本性交易中的资产处分权完全赋予股东,则可能导致过度分配后的出资返还效果,不利于公司资本充实原则。基于此,公司法以实体性、强制性规范介入公司盈余分配行为,要求公司盈余分配时必须遵守公司法的限制性规定。其次,在减资行为中公司法赋予债权人减资异议权(《公司法》第177条),用以保护债权人对公示资本的信赖。基于资本不变原则,公司法赋予债权人减资异议权以防止股东通过减资行为达到出资返还的效果。公司法对于减资行为的程序性规定为强行性规范,不得通过限制条款予以排除。再次,股份回购行为作为特殊的股权转让方式,有违资本充实之嫌疑。原因在于公司用以回购股份的价款为公司资产,用以回购股份的对价可能为股东出资的一部分,此时便等同于出资的返还。最后,股份注销作为公司存续期间减少发行股份数的唯一方式,虽然公司法无相关规定,但是实践中常常作为上市公司减少流通股数量以及调整公司合并比例的手段出现。虽然公司法内未对股份注销予以单独规定,但是从仅允许发行票面股的规定看,股份注销行为即为票面股的注销。基于注册资本金为已发行股份数与票面额的乘积(即,股本),票面股的注销(含自己股份的注销)客观上导致注册资本金的减少,应当适用公司法关于减资程序的规定,亦属于限制条款不得约定排除的内容。
2. 母子公司间的资本性交易。多层次公司中,母公司可在限制条款嵌入表决权约束条款,通过维持子公司的资本充实达到母公司的资产维持。维持子公司资本充实包括限制子公司分配,限制子公司取得母公司股份:关于利润分配,最高院在“胡克盈余分配纠纷案”中认为,基于经营自由原则,公司是否分配利润以及分配多少利润属于公司股东会决策权的范畴。根据最高院的判决,母公司有权决定子公司的利润分配行为,即可以在母公司债券合同中限制其对子公司利润分配的表决权,虽然可能导致子公司利润分配的不能,但不属不当。然而母公司为了信守与债券持有人的约定,长期反对子公司利润分配,能否够构成资本多数决的滥用?关于长期不分红,我国《公司法》将“连续五年”作为“长期”的标准,仅赋予有限公司异议股东股权回购请求权(第74条第1款第1项)而排除了股份公司的适用。抽象的股东利润分配请求权是公司营利性之对内分配的权利基础,母公司限制子公司利润分配的限制性约定可能构成对子公司营利性的侵害而导致剥夺子公司其他股东的利润分配请求权的实现。因此在我国现行法框架内,资本多数决的公司利润分配政策中,母公司利用其表决权优势不分配子公司利润的行为可能构成《公司法》第20条第2款规定的股东权滥用。
关于股份回购及自己股份取得,母公司作为债券发行人可通过限制子公司取得母公司股份,防止子公司资产流向母公司股东。原因在于,母公司的债券持有人不仅对母公司资产享有利害关系,对母公司通过股份持有的子公司资产亦具有利害关系。若允许子公司以子公司资产认购母公司股份,则意味着子公司资产可通过认购母公司股份而流向母公司股东,导致母公司责任资产的减少。同理,母公司不必限制子公司以其资产取得子公司股份,因子公司取得子公司股份只要未处分,仍为子公司资产,对母公司资产大小无影响。
(二)经营性交易与利益维持
1. 限制资产转移的交易行为。经营与所有相分离的原则下,为了防止董事、监事等高级管理人员为其私利直接损害公司的利益,现行公司法设置程序性规范并结合公司归入权防止不公平交易导致的公司利益损害(《公司法》第148条)。但是多数派股东尤其是控股股东未诚实地行使表决权时,股东会或股东大会极易通过资本多数决赋予不公平交易以合法性外衣而治愈其合理性瑕疵。“实质不公平交易”满足程序性规范而转为“形式公平交易”时,公司无行使归入权的前提。
经营性交易中不公平利益的转移行为本质上属于股东大会—董事会权力分配的问题。不公平利益转移发生时,其效力基于经营性交易决定权归属于股东(大)会又或董事会而有所不同。股东大会以“代表性”为核心构建公司意思,以决议合法性为基本要求。依现行公司法关于股东大会决议瑕疵之规定,仅有决议内容违反法律、行政法规时的决议无效与决议内容违反章程或决议程序违反法律、行政法规时的可撤销,而无决议不公平时的法律救济措施。即,董事或高级管理人员与公司的交易中,即使存在利益冲突,如果获得了股东的表决同意,那么该交易就不可能是无效的或者可被撤销的。尤其是控股股东存在且控股股东多为公司经营管理层的前提下,股东大会则沦为赋予不公平的经营性交易合法性的追认机构。
2. 限制负债行为。公司负债行为可通过公司责任资产以及债券持有人受偿顺位(请求权稀释)等两方面影响债券持有人权益。限制方式上,发行人结合自身企业状况综合运用“比例限制”与“发生限制”实现限制负债。“比例限制”(maintenance covenant)是以净资产为标准,要求发行公司将负债限定在一定比例之内,防止过度负债,属于限制公司权利能力达到限制举债之目的。而“发生限制”(incurrence covenant)则为通过债券合同细化发行公司可以承受的负债,以限制负债发生的方式控制发行公司的负债额,属于限制公司行为能力达到限制举债之目的。我国在限制负债方面,公司法采程序性规范(《公司法》第16条),而证券法采实体性规范(《证券法》第16条)。具体而言,发行公司在不超过《证券法》规定的发行限额范围内(净资产的40%),可依《公司法》中的程序性规范自主决定是否举债。在我国法律框架内发行人存在举债的任意性空间。
从责任资产的角度看,限制负债(limitation on debt)应区分长期负债与短期负债,并结合“数额”及“比例”的方式实施:长期负债与公司资产状态相关,通常约定为“不得负担超过X%净有形资产(net tangible assets)、长期资本(capitalization)、有形净资产(tangible net worth)的债务”;短期负债则与流动性相关,通常约定为“不得负担超过X元的负债”或“不得超过X%流动资产(currentasset)”;母子公司间限制负债与结构性劣后(structural subordination)相关,以维持子公司责任资产以求母公司利益的保障。从债券持有人受偿权顺位的角度,限制担保(limitation on lien)包括直接限制影响请求权顺位担保行为(特定资产设定担保)以及间接限制具有担保效果的交易行为。在债券合同中直接限制发行人担保行为的方式有很多,如发行人设定担保时基于衡平法上的担保权(equitable lien)为债券持有人设定同等顺位的担保,又或针对担保资产赋予债券持有人同等的受偿权。
(三)风险增加行为的合理限制
1. 控制权变更条款。公司管理层决定公司经营方针,控制权的变更会导致公司管理层的稳定,进而影响市场对发行人经营状况的忧虑,引发债券价格波动。从对价平衡的角度看,债券价格的波动对债券持有人权益的影响在于阻碍债券流动性。控制权变动,包括“经营”层面上的管理层变动(控制权更迭),又包括“所有者层面”的控股股东的变动(控制权影响)。如,直接持股时的控股股东的变更,间接持股时实际控制人的变更属于“股东”变动对控制权的影响(而非控制权的实质变动)。除“所有者”层面的股东变动外,某个董事长或总经理的变动以及一定比例以上董事发生变动则构成“管理层”的变动。
我国《条款范例》对控制权采扩大解释(既包括控制权影响,又包括控制权变动),而《管理办法》则将具体确定的公司组织变更行为列为临时披露事项(《管理办法》第45条)。控制权的扩大解释意味着适用《条款范例》的银行间债券市场中发行人披露义务多于证券市场内的债券发行人。
2. 对外投资的限制。投资的本质是本金损失可能性,虽然对外投资是有“对价”的行为,但是具有收益的不确定性,可能改变市场对发行人的期待而影响债券价格。公司经营过程中,限制投资行为的目的在于防止公司过度投资而妨碍债权的实现。债券投资者作为固定收益权人,即便公司选择根据投资项目而获得很高的收益,其结果是股东大获利益,债券投资者仍然只获得固定收益。限制投资以限制投资对象、投资范围的方式作出:限制投资的类型上,投资股票、投资债券、投资理财产品、为他人提供贷款、为他人提供保证等具有风险增加的一切行为;限制投资范围上包括日常经营活动产生的贷款等行为,在约定限额内不予以限制,但排除对现金类证券的投资,如国债、有限商业证券(prime commercial paper)、可转让存托凭证等。

四、限制条款的增信边界:条款的内容控制
合同自由的功能是通过谈判地位相近的当事人对合同条款的自由协商来保证合同公正地实现,单方拟定的合同条款导致这一功能无法实现,条款控制的目的就是重建合同自由的功能。限制条款为发行人单方拟定而计入债券合同之中的合同内容,性质上为任意性规范,且具有非单独协商的特点,其成立与有效适用“上位法”之《合同法》内关于格式条款的规范。其理由在于,信息规制在契约自由缺失的背景下因成本过高而未能有效实现意思自治的目标,继而转向内容控制为主的规范模式。具体包括,发行公司不得违背诚信原则,通过条款拟定的决定权,利用公司债券持有人无从知晓公司经营情况的弱点通过伪装交易实现责任免除,在特殊债券交易中不当缩小发行人诚信义务的范围,以及在格式条款中嵌入不当排除债券持有人权利的条款等。
(一)不当免责的法律规制
1. 不得通过伪装交易规避责任。公司间交易具有手段上的“隐蔽性”、行为上的“伪装性”,判断是否构成不公平利益转移应基于交易本质界定行为本质,而不应被其呈现出来的现象所迷惑。资本性交易中,自己股份取得往往伪装成公司收购行为的方式出现,目的在于试图规避法律及限制条款对自己股份取得之限制。“施罗德银行案”中,法官认为收购方以杠杆收购的方式收购目标公司之后,再以目标公司资产偿还借款的行为,属于目标公司取得自己股份的行为,并认为目标公司违反了债券合同中约定的“限制支付条款”。
经营性交易中,担保作为手段的交易行为以售后回租条款(sale andleaseback)、受让设有担保权的资产为典型。售后回租条款为固定资产出售人与买受人签订融资租赁协议,继续占有并使用固定资产的行为。此时,对于固定资产而言,融资租赁债权人的债权优先于公司债券持有人,在效果上等同于为固定资产设定担保。虽然公司在出售固定资产时,大多收受现金作为转让对价,但是现金相比固定资产容易流失,侵害投资者权益的风险较大,因此在实践中大多限制售后回租行为。此外,受让资产存在担保则为针对该资产,债券持有人的偿还顺位劣后于担保权人,而资产受让时的对价给付,又属于资产处分行为,因此在结果上不仅会导致公司资产的减少,还会导致请求权稀释的结果。
2. 不得以权力划分实现责任免除。在涉及董事会信义义务之经营性交易中,股东大会决议能否免除董事违反信义义务的责任?换言之,董事将公司资金借贷给他人或以公司财产为他人提供担保(《公司法》第148条 第1款 第3项)、谋取商业秘密或从事竞业禁止行为(《公司法》第148条 第1款 第5项)而导致公司利益不公平转移时,董事能否以上述事项已经股东大会决议为理由而主张免除责任?此时若以股东大会决议瑕疵机制来判断董事是否存在违反信义义务的问题,则会导致无法从“实质不公平”但“形式公平的交易”中保护公司利益,但若以董事信义义务为判断标准,则面临如何解释股东大会决议对公司交易的意义问题。在经营性交易中,股东大会决议仅为缓解董事与公司间利害冲突的程序性要件,而非免除董事信义义务的条件。在股东会或股东大会决议中,资本多数决原则正当化的唯一合理期待,就是多数派股东为了全体股东的利益诚实地行使了表决权。股东大会决议作为程序性要件,其存在目的是保障知晓经营性交易行为,当决议存在不公平利益转移时,便于股东以股东代表诉讼的方式追缴公司利益。
(二)不当减资的法律规制
1. 以约定方式排除特定制度或规则的适用。制度适用层面,限制条款与债权保全制度的区别在于限制条款不得突破债权保全制度确立的发行人责任的最低规范。具体表现为,发行人仅仅无权阻碍债券持有人获取契约成果,而不是一味地保障其责任财产的安全。由于债券持有人仅在其投资范围内有权请求还本付息,因此当交易人的责任财产并未减少至危害债权,债券持有人无权干涉交易人的行为。由于债权人撤销权为债权人保护之手段,而非以向债务人问责为目的,证明债务人的行为“有害于债权”是债权人行使撤销权的前提条件。确立撤销权的行使条件,有利于均衡经营自由与债券持有人利益保护之间的矛盾。信用评级的下降不会直接导致发行人给付不能,所以不能成为债权保全措施的适用条件,但却基于限制条款的任意性规范能够成为限制条款的规范对象(发行人可在限制条款可将信用评级下降约定为行为限制的事由)。
规则适用层面,限制条款不得利用规制空白,变换交易方式规避程序性规则的适用。详言之,公司法仅以比例限额作为资产重大性的标准而未对转让时间予以细化,导致在实践中分步骤、分批次转让资产用以规避法律的行为屡屡发生,表明以“量”控“质”的形式认定重大资产转让具有适用上的模糊性。在分批次转让资产时,自发行公司决议资产转让计划之日起即可视为资产的实质性转移,发行人为了规避法律上程序性规范(《公司法》第122条)或约定的实体性规范(保护范例 第2.2.4条 触发债券持有人回售请求权)而选择分批次转让的方式实际履行,此时分批次转让为资产转让的履行方式,因此应自资产转让决议作出之时判断是否构成法律或约定的规范对象。
2. 不得以约定的方式缩小诚信义务的范围。合同条款是交易人明示的诚信义务。当合同条款对债券持有人利益相关事项无约定抑或约定不明时,交易人不能因此而当然免责。基于诚信原则,交易人应当在合理范围内对债券合同承担默示的诚信义务。在合同订立时,投资者仅关注其实体性权利,对实体性权利的行使条件缺乏相应的认识,导致合同存在实体权利实现上的程序性漏洞。如,可转换公司债中,交易人基于默示的诚信义务应当合理地通知债券持有人,交易人有义务保障可转换公司债持有人接受合理通知的期待利益。换言之,弥补限制条款中程序性权利漏洞时,应作出有利于债券持有人的解释。这也符合《合同法》第41条关于格式条款解释规则之不利于提供格式条款一方的解释原则。限制条款不得以约定的方式排除发行人默示诚信义务的适用空间,而这也符合《合同法》第41条关于格式条款解释规则之不利于提供格式条款一方的解释原则。限制条款不得以约定的方式排除发行人默示诚信义务的适用空间。
(三)排除权利的法律限制
1. 不得以约定方式剥夺投资者回售权。期限利益丧失在限制条款中以回购(售)权的方式出现。具体而言,风险增加行为中,限制条款通过设定期限利益丧失条款,用以保护债券价格波动导致的债券持有人权益损害。然而,期限利益丧失作为市场风险防范的手段,是把“双刃剑”。发行人既可将其作为敌意收购防御手段,当控制权发生改变时,客观上还能借助债券持有人提前清偿请求权而提高收购成本,达到反收购的目的,反之,亦可造成发行人流动性不足而经营状况恶化、市价下跌,最终加速收购进程。
流动性风险防范条款作为发行公司为债券融资而作出的适当妥协,属于任意性规范范畴,但其约定不得以流动性风险防范为由不当侵害投资者权益。如,回购(售)权的配置上,限制条款约定债券流通价跌破发行价时,发行公司有权以流通价回购债券,而非债券投资者有权请求回购债券,可视为剥夺投资者的还本付息请求权。换言之,流动性风险发生时,限制条款约定发行公司有权回购债券意味着选择权归发行公司而非债券投资者,导致债券投资者无权持有债券至清偿期的结果,是对债券投资资者还本付息请求权的变相剥夺。
2. 不得以约定的方式排除债权人的偿还请求权。金融创新中,债券投资商品的创新源自契约自由原则下债的灵活性与多样性,种类债以“剥夺债权”或“赋予股权”的方式引发债券市场内债券股票化现象的产生。即便契约自由赋予债券以创造性,抑或改变其传统还本付息的特点,但其在公司内的地位仍然是债而非股,债与股的区别在于发行人有无给付义务,而无关给付义务确定的方式、给付义务之大小及偿还期等。
公司法领域允许发行债券持有人享有转换权的可转换公司债,在此情形下公司通过契约自由改变转换权的配置,能否发行国际金融机构青睐的或有可转换债券?或有可转换债券区别于一般的可转换公司债,其转换权属发行人所有,发行目的在于增加金融机构的自救资本,减轻政府救济金融的压力。我国《公司法》只允许发行转换权归债券持有人所有的可转换公司债,暗含债券持有人在债券偿还方式上具有决定权,即债券偿还方式是以股票还是以现金偿还取决于债券持有人的选择。此时以合同的方式将转换权赋予发行人则构成对债券持有人偿还请求权的剥夺,既违背公司法关于可转换公司债的约定,亦违反格式条款内容控制的规范。

五、结语
债券市场违约事件的逐年攀升表明债券刚性兑付神话已破灭,违约已成为不可逆的事实。加之预防债券违约的道路上,担保权的管理和使用乱象证实传统外部增信措施已失灵。违约之预防应双管齐下,采内外双重规制路径。限制条款是以限制发行人行为能力的方式换取债券投资者的信赖,其功能在于降低道德风险与信息不对称的效果,为公司债券持有人提供以合约为载体的保护机制。限制条款的规范对象为公司信用,资产、利益、价格、风险为影响公司信用的四大因素。区别于外部增信措施,限制条款的增信基础为防范股东以有限责任为基础的机会主义行为;增信路径为侧重发行人行为规范,将传统的“披露即免责”上升至“禁止实施”的范畴,以发行人丧失期限利益为效果实现增信功能;增信边界受制于格式条款的约束,不得通过权利、义务、责任的不当配置约定免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利的特殊性内容。

作者简介: 南玉梅,武汉大学法学院讲师,法学博士。

版权声明: 《法商研究》2017年第6期